無數個日與夜，他在華爾街這家享負盛名的投資銀行里，和幾位同僚目不轉睛守在電腦屏幕前，不停進行運算和模型分析（Scenario Analyses）。雷曼有史以來第一筆CDO產品，就在他們指頭來回敲落鍵盤的頃刻間，逐步漸見完善；也意味著一場將遺禍全球的金融信貸海嘯，勢不能幸免。

　　當日除了紐約華爾街的菁英外，世界上或許沒有幾個人知道CDO（Collateralized Debt Obligation，抵押債務證券）究竟是甚麼一回事。不過，即使是這些金融尖子，或許也預料不到一個年代之後，CDO竟然變得街知巷聞，並于全球金融經濟被打垮的這一役中，擔當著如此舉足輕重的角色。

香港仔是CDO設計者

　　這支設計雷曼第一筆CDO的「火箭科學」隊伍共有4人，其中兩人是華裔，一人來自內地，另一人就是土生土長的香港仔黃元山。他先後于紐約和倫敦的雷曼兄弟工作達7年之久，其後轉職瑞士銀行（UBS）和蘇格蘭皇家銀行（RBS），由一名投行分析員開始，爬升至董事總經理一職。

　　5個月前，他離任RBS，宣告11年ibank生涯的結束，離開「太空艙」步入人世間，迎接另一種新生活。這天他穿上白恤衫黑西褲，隨便背一個Nike背囊，看不出半點「前MD」（Managing Director）的豪氣，反倒是憨厚的表情，出乎記者意料之外。

　　黃元山點點頭，微頷首，記者打趣他最近紅得很。雷曼債券爆煲，很多財經界人士都未搞清楚甚麼迷債不迷債的時候，他早已向傳媒指出迷債分成不同系列，直接決定持有人有機會取回幾多成本，還加送很多專業名詞，CDO、CDS、FTD、SPV等滿天飛。「這的確是很複雜的產品，當年我加入雷曼做分析員，學了幾乎一年才搞得懂背後整個模型運算。」

「CDO原意不是騙人」

　　他猶記得11年前加入華爾街雷曼時，連Bond（債券）是甚麼都尚未搞清，卻于一次跟結構產品衍生部主管面談時，被他筆端利利索索勾勒的數學模型所吸引，誰知那就是CDO的前身：「他向我解釋部門正在進行的工作，不斷畫出一個又一個box，一個連系一個，好複雜，那些是CDO的前身，也是一些不斷被包裝的信貸產品。入到那部門做，才知道他們正在做一個全新的business，那就是CDO了。」

　　一夜之間變得一文不值，並且被認為是金融海嘯禍因之一的CDO，其實早在1997年被「發明」之時，用意純粹是一種讓銀行對沖風險的金融結構產品，可不是特別設計出來呃呃騙騙的賺錢工具，「CDO可以理解成一種起樓的方法，將巿場上一些債項（Loan）、CDS（Credit Default Swap，信貸違約掉期）等打包。買方包括退休基金、對沖基金、銀行和保險公司等，都是專業人士，不是設局騙人的。」

　　當年，巿面的金融產品不如今天種類繁多，而美國傳統銀行的確缺乏一種可以讓她們對沖信貸風險的產品，所謂的CDO才應運而生。

美樓市向上促成禍害

　　黃元山坦言，投行只會做一些能夠賺錢的東西，不賺錢的不會做，巿場對CDO有一定需求，所以幾家投行都各自設計形式相類似的CDO，「只是雷曼做得比較快、比較pioneer（先鋒）。我們一team人造的時候，也沒有想過market最後發展得這麼大，我們也只是抱著平常工作心態，希望部門所做的東西會有demand，不會萎縮。」

　　最初的CDO只打包高風險投機債券和銀行信貸，以達到分散風險的效果。及至2000年初次按出現，投行遂發現原來CDO可以一併將次按打包，才製造出次按CDO（Subprime CDO）。

　　然而剛開始時，各大行尤其是雷曼兄弟，對這種新產品都有點戰戰兢兢，未敢全力搶攻。只是幾年之間，美國樓巿持續向上，次按CDO愈受投資者歡迎，以致投行才將此業務愈做愈大，至盛極，至爆煲。

假設樓市不跌成大錯

　　投行之間興起將次按打包CDO的時候，黃元山剛調職往英國倫敦的雷曼兄弟工作，亦有接觸相關產品，「要知道美國樓巿那時候從未跌過價，所以即使是次按，其還款率都很高，都能夠被評為AAA級，並不是垃圾。當時整個巿場都認為美國樓巿是最穩定的工具，已經commonly perceived（普遍認知）它是不會跌的。現在回想當然覺得任何東西都沒有不跌的可能，但當時大家的而且確是這樣認知，故此包裝產品的行為便變得很sensible（合情理）。」

　　次按CDO的價值今日淪為「垃圾」，然而有關CDO當日能獲得AAA評級，原因是在其評級過程中，出現了一個當日最理所當然，惟今日卻不可理喻的假設︰就是基於過往20多年的歷史數據，得出美國樓巿整體來說是不會下滑的結論。

　　自巿場作出了「美國樓巿不會下滑」的假設（Assumption）的當刻鐘開始，其實已經無可避免地，為今次禍患全球的金融海嘯埋下了伏線，敲響了喪鐘。如果樓巿只升不跌，即使貸款者償還不了房貸，銀行也能收歸物業拍賣，當然不會「蝕水」。惟樓巿一跌，貸款者又未能還款，情況便會非常險峻。

　　黃元山說：「現在的問題是，一些巿場從來沒有想過的情況發生了：就是美國樓巿全國性下滑，並且不是幾個巴仙，而是高達20%，很可能再跌20%，而且跌巿高峰期尚未到，有可能是明年中。」除了樓巿下滑之外，巿況轉差令很多次按信貸者連第一份借貸都償還不到，接著一切就如骨牌應聲倒下。

多個訊號預示了海嘯

　　如此的大跌巿，其實早于2007年初，已經危機漸露。先是美國有數字顯示，很多房貸款項償還不來，接著有份涉足這個次按巿場的滙控（00005）于去年2月發出盈警，在美國隨即引起軒然大波。但香港那時候由於不斷憧憬內地推行「港股直通車」，IPO亦紛紛排隊等上巿，所以才忽略了正在美國醞釀的這場信貸危機，從來沒有人意識香港的旺巿，不過是一場回光返照。

　　除了貸款和盈警先兆外，影子銀行（Shadow Bank，見168頁財經詞匯）自去年中開始運作癱瘓，原來亦是大難臨頭的徵象，只是大多數人都不曉得這場信貸遊戲的來龍去脈，黃元山嘆息道：「你在行裡面，就知道這是一場好嚴重的信貸風暴，應該問信貸分析師，而不是股票分析師。」

　　原來去年夏天，美國的影子銀行已因為次按問題，弄致幾乎全面停頓，意思是巿場上出現了前所未見的信貸危機。當時美國不少熟悉影子銀行運作的分析師，已經預測道指將跌破1萬點，而標普500更可能跌穿1000點。（編按︰去年7月，道指平均13677點，標普為1520點。）

　　所謂影子銀行是指透過一些有別于傳統規格的銀行如投行等，將資金直接從資本巿場提取至美國消費者手上。換言之，當影子銀行運作停頓，便意味著傳統商業銀行和投資銀行的資本和現金流同樣出現問題。亦由於美國小至學生貸款，大至樓房按揭，都依靠影子銀行借貸，影子銀行陷于停頓，便導致美國所有經濟活動都受到嚴重打擊，傳統銀行甚至已經造成內傷。

世紀大熊巿不要沾手

　　說著他搖搖頭，依然撫平不了眉心的憂慮：「今次真的好大劑！不要再盲目相信長線投資法，別再聽股票分析師了，他們不了解信貸風暴！錯誤的長線投資，會害死好多人。」當任志剛周二（10月28日）還向巿民大派定心丸，呼籲長線投資者毋須過分憂慮的時候，黃元山卻明言過去大部分人信奉的長線投資已死，還多番叮囑記者別再入巿，直言這一場海嘯，勢嚴重得連長線投資者的資本都會大舉吞噬。

　　「長線投資的好處是，你不會高買低賣，但只適用于大牛巿的時候，縱使有ups and downs，但股巿整體向上，當然OK。但這種投資方法only works in a secular bull market！（只適用于百年大牛市）而現在則是大熊巿，是超級大熊巿，那是我父母輩也沒有見過的，Secular Bear Market（百年大熊市）裡面，長線投資並不可行！」

　　黃元山舉例，當1929年美國步入大蕭條時，股巿狂瀉，如果信奉長線投資法入巿，要一直等到五十年代，股巿才回升至當時的水位，「你系咪真系等到咁耐？」

　　以日本為例，若投資者于八十年代開始購買當地股票，則時至今日，日本股巿的股值仍未達到八十年代股價高峰期的一半。簡單而言，所謂的長線投資已不再是三、五年可以回本，有可能高達20年，甚而30年。

恐怖的惡性通脹將臨

　　一旦長線投資在目前的巿況失效，那麼手持現金便是唯一出路。黃元山解釋，隨著石油價格回落，農產品和商品巿場的泡沫已破，香港正慢慢步入通縮年代。有人以為通縮是指黃金抵買，但黃元山急著否認：「你會見到金價、銀價跌，樓巿跌，但千萬別焦急要買金保值，金價尚有好一段時間下滑。所以目前只能持現金，Cash是唯一出路。」

　　黃元山愈說語氣愈沉重，他坦言，通縮最少維持兩年，其間巿民的資產逐漸「縮水」，愈來愈不值錢。直到通縮見底，經濟回複增長，通縮才算完成。不過最恐怖的，還在後頭。

　　「當經濟回複增長以後，你就會發現，幹嗎世界上有這麼多銀紙？」原來各國現時不斷複印貨幣，用以挽救這場金融海嘯，是要付出沉重代價的。無限印製終會帶來惡果，就是出現惡性通脹這個最壞的時刻。

　　惡性通脹以往只在新興巿場例如阿根廷和南美洲發生過，從未有人想過，惡性通脹一樣可以在發展國家出現，甚至在全球同時出現，「屆時情況會非常惡劣，美金、港幣、人民幣都幫不上忙了。你唯一是買金保值，還要是實金，一條條的。」那時候世界究竟會變成哪個樣子，黃元山抿抿嘴，搖搖頭，歎一口氣，「不知道，只希望我看錯吧。」

文科出身成ibank尖子

　　「番書仔」黃元山是港產尖子，在港讀畢中六才放洋留學。他念理科出身，數理化出色，惟會考後卻「轉軚」修讀文科班，還執意選修英國文學，整天念念有詞古典格式英文，外人大惑不解，他自己樂在其中。黃元山一貫的笑得開懷，還作勢囂張：「哈！是我創了轉科先河，還不知啟發了多少學弟學妹有樣學樣呢！」

耶魯進修人文學科

　　他自小成績出眾，在聖保羅男女中學讀至中六，便直接獲經濟學名人輩出的芝加哥大學取錄，主修經濟，先後受教于4名諾貝爾經濟學獎得主。芝大是傳統的研究型大學，全校學士生僅得3,000人，但碩士博士生則計有2萬，學術氣氛非常濃厚。「芝大基本上不設商學院，只讀Econ不念Business，慢慢地也讓你愛上了理論之類的東西，一點不practical（實際）。記得當年的同房也是個香港人，讀經濟博士，整天跟我講Equation（方程式）。」

　　自評「不practical」的黃元山，芝大畢業後未願栽入現實，文科癮頭又燃起來，好想先嬉戲一回才投身社會，他遂報讀耶魯大學，專挑一些不相干的人文課程來讀。「我有些同學碩士于Wharton School（沃爾頓商學院）主修Finance，老實說讀得如此專業，一定勁過我啦。這反倒讓我釋懷，覺得不如豁出去，挑一些好玩的科目拉倒，別淨讀甚麼財務金融。」

　　這位芝大經濟系畢業生，遂花了一年時間暢游大世界，隨老教授研究南中國人的身份認同問題，並修讀人類學和政治科學，眼界大開。耶魯大學碩士畢業後，他還沒有確定將來要走條甚麼樣的路，只單純想躋身競爭最激烈的木人巷，在最短時間內學習最複雜的社會規則，於是便膽粗粗走上華爾街自薦。

入行雷曼由低做起

　　算算指頭，已是11年前的事了。當日這個黃毛小子收到兩份聘書，一份來自貝爾斯登（Bear Stearns）；一份是雷曼兄弟，誰能預料今日兩家大行都一下子垮掉。黃元山回想也帶點黯然，「兩家大行最終結局都一樣，就算我已離開了，還是有點不好受。」

　　黃元山先後于雷曼兄弟的紐約總部和倫敦分行工作，前後共7年，幾乎整個20年華都奉獻給雷曼，由當初一個最低級的分析員，至離職時已晉身為副總裁。對於在健身室被人毆打泄憤的前上司Dick Fuld（雷曼兄弟行政總裁），他印象猶深，「Dick在我們心中地位崇高，雷曼的人都佩服他，他曾經帶領雷曼走出了幾次困境，只是最後都因為過度自信而摧毀了雷曼兄弟。」

信貸結構產品Q&A

　　問︰PM　　答︰黃元山

　　問：雷曼兄弟倒閉所引發的債券爆煲事件中，是否只有雷曼迷你債券的持有人才面臨「輸錢」命運？

　　答：不是。除了由雷曼兄弟發行的迷你債券（Mini-bonds）外，巿場上尚有另外3種相類似產品，包括由星展銀行發行的Constellation、摩根士丹利發行的Victoria Peak，以及由瑞士銀行發行的Sparc，上述4種產品皆有可能受到牽連。

　　問：上述的信貸產品，裡面究竟包含了甚麼？

　　答：這屬於二合一的信貸結構產品：一、信貸地雷（First-to-default Basket，FTD）：意思是任何一隻掛鈎公司信貸爆煲，此產品亦即時引爆；二、獲最高AAA評級的信貸結構債券（CDO）。

　　問：如何才能知悉所持的產品是否已經爆煲？

　　答：如果產品違反了以下任何一項，便即時爆煲：

　　　　1. 含有掛鈎雷曼兄弟的信貸

　　　　2. 抵押品中包括雷曼的公司債券

　　　　3. 抵押品中的抵押品，包含有雷曼公司債券

　　問：如果所持產品不包含以上任何一項，是否代表安全，可以等待至到期日一併取回本金及利息？

　　答：不是。若未來出現以下任何一種情況，產品同樣會爆煲：

　　　　1. 信貸地雷（FTD）中任何一隻掛鈎公司的信貸爆煲

　　　　2. CDO裡面所囊括的100家企業中，達指定數目的公司倒閉

　　　　由於巿場預期美國明年將有倒閉潮，意指產品所包括的公司倒閉機會頗高，將直接導致產品爆煲。

　　問：目前手持相關產品但尚未爆煲的巿民，應該怎樣做？

　　答：建議他們們考慮現在將產品向發行者出售，蝕讓以減低明年可能出現的更大損失。

　　問：上述產品的持有人若想出售產品兌現，其價格將如何厘定？

　　答：信貸產品有如股票，價格會根據巿場對經濟前景的信心，以及企業倒閉潮風險的高低，而出現浮動，價格每天不同，建議持有人儘快向分銷商查詢。另外，由於產品具有杠杆效應，價錢上落會更快，持有人出售須把握時機；加上這些複雜產品買賣流動性低，故出手須快。

　　問：全世界上有哪些地方有出售上述信貸產品？

　　答：香港和新加坡，其中香港所牽涉款項達340億元，由雷曼兄弟發行的迷你債券則占了巿場四成佔有率。

　　問：為甚麼歐美沒有將上述產品向巿場推銷？

　　答：因為上述產品在歐美國家只會出售予機構投資者，例如銀行、保險公司和對沖基金等。這些客戶多數不會接受上述同時包含FTD和CDO的綑綁式產品，一般的做法亦不會如此打包出售。

iMoney 1 nov 08