黑天鵝易請難送  
 
睇美股上落真係快到得人驚，杜指幾日前還是9,600幾點，轉眼又可以跌到創新底，跟住一枝箭咁彈番500幾點，但到上周五又因為零售數據不理想，美股杜指又插337點，跌到8,497點，跌幅3.8%。市場急速上落，走勢飄忽，炒股買中你好彩，買唔中左一巴右一巴，打得幾巴都無乜幾多錢剩。

周末老友茶，個個不無感慨，講到財富蒸發的問題，提起《東周刊》訪問大劉，佢話呢一鑊有錢人十個有九個輸錢，由10億身家輸到變幾千萬的大有人在，特別係買Accumulator(累收股票期權)這些衍生工具，唔識玩無做對沖，好易輸死人。你睇歌神張學友都話自己輸一半身家，就知道Accumulator殺人無數，賭Accumulator唔止會輸晒按金，仲可以入晒肉日日要找數變成負資產。

十個有錢九個輸

有老友咁講，而家唔輸鑊甘唔算有錢人，因為過去銀行睇住每個存戶的現金結餘，一見你有一千幾百萬存款放度唔郁做定期，就自然會叫理財顧問搵你傾偈，今天叫你買迷你債券，明天叫你買Accumulator，你唔買晒錢佢唔罷休。

Accumulator令人輸得咁甘，和它的特別構造有關，佢有個踢走價，你買入之後每日以現價低5%接貨，但正股升5%就會被佢踢走，合約終止，買入者賺到小錢，食到甜頭，又會在高價位再開新合約，再賺小錢，隻股又升又被人踢走，如是者愈做愈高，最後就在天價的位置爆煲，股票唔再升兼且急插，跌破某些價位買入者就要雙倍接貨，日日接貴貨，接到一年半載為止(看合約期而定，半年、1年、兩年期都有)。所以有人放低780萬按金做張Accumulator合約，結果輸足5000萬、6000萬才落到樓，要賣樓賣廠，套現還債。

有人輸錢當然有人贏錢，朋友問發行Accumulator的大投資銀行咪賺到笑？部份發行人可能自己有大量股票，就發行Accumulator來對沖，也有發行人只是和買入者對賭，咁就賺到唔停得手了。

不過大行這邊廂發行Accumulator大賺特賺，那邊廂也買了次按債券或其他金融資產中晒毒，它們每季報業績，但如今見佢地季季大蝕，可見賺埋都唔夠輸，它們是踩進極大的無底洞中。

泡沫爆破去槓桿化

有老友話而家好似個個人都輸錢，連大行都話輸，對沖基金又話輸，點解好似無人贏錢咁呢？

其實呢個泡沫爆破再加信貸緊縮的過程，十個人有九個輸，好多人都唔太明點解。在過去十幾年，特別是在2002年911事件後，美國奉行超低息政策，大量放水，令市場資金充斥，造就這個超級泡沫形成，美國聯儲局又無乜對房貸和金融產品監管，容許買樓客以5%首期，甚至零首期貸款買樓，又容許金融機構胡亂包裝信貸產品出售，更加速是資產泡沫以幾何級數吹大。

在泡沫成長時，人人的資產都虛升，你住股票、住層樓，即使唔買唔賣，由於價格上漲，帳面上都好易變富翁，財富效應令人好易借錢消費，喜歡炒作進出的人更發達，因為炒得幾炒，資產成長得更快，更加有錢。

但這個過程一調轉來走，泡沫爆破，好事就變壞事，極度難捱，好多人在泡沫高潮時加注，買貴價股票，10元可以得番1元，資產嚴重萎縮。如果你借錢買仲衰，贏得多，嘔到突，例如借3成首期買豪宅，佢跌5成，你已經變成有兩成負資產。

過去金融市場經歷一個槓桿化的過程，而家就出現一個逆轉的去槓桿化過程，在正常的槓桿化過程中，美國聯儲局放100美元入市場，第一間銀行拿了這100美元，已經可以借番900美元出去，呢筆錢又會回流番入銀行體系，第二間銀行又再借番9成出街，如是者不斷重複，再加上金融機構或個人又會利用槓桿來炒作，用1元買10元的股票或住房，所以聯儲局投放的100美元，可以在金融體系內變出幾萬美元，這就是槓桿化過程。

資產縮水人人輸錢

如今走勢調轉，出現去槓桿化的過程，經濟學家估計美國要為次按危機輸掉1萬億美元，如果美國金融機構至今合共為次按等投資撥備6000幾億美元，所以可以話危機已爆得六六七七。銀行業經濟受資產充足比率限制，資產充足比率起碼要有8%，即係有8美元淨資產，可以借100美元出街，銀行大撇帳後，資產大幅減少，除非銀行搵到人入股填番個資產黑洞，否則只能按比例做少生意，借少錢出街，街外的流通資金就會大幅縮水，這就是我們所謂的信貸緊縮。另外投資銀行做生意不受銀行的資本充足比率限制，過去投行有1美元，通常會借30美元、40美元去炒，槓桿咁大，所以順景時賺咁多錢。但如今美國投行唔執笠都變晒銀行，又受銀行監管條例限制，就不能如過去賭咁大了，又再減少市場的資金。

唔好睇少呢個去槓桿化過程，佢會令市場大量缺水，投資市場從來都係講供求，錢多投資產品少，價錢就會炒上；錢少投資產品供應多，價錢就會向下走；去槓桿化太急太快時，就會令股市、樓市和商品市場，同時崩潰，唔止一樣跌，樣樣都一齊跌。上次講過1973年的股災，這是近年最大規模的股災，但它不是歷史上最大規模的股災，史上最嚴重的股災係1929年美國大蕭條那次，亦是現代史上最嚴重的資產泡沫爆破，美股杜指由1929年尾爆煲前高位380點，跌到近三年後1932年中的低位50點，狂跌87%，當年買了杜指成份股藍籌，都係得番渣，買細股，隨時執埋，連渣都無。

大蕭條衰足3年

1929年的美國大蕭條有大量公司倒閉，單係銀行都執過萬間，而家美國只係執十幾間地區銀行，和當年的蕭條相比，只是小巫見大巫。股神巴菲特的師父格拉漢也是在大蕭條時發現，經濟出現咁大問題時，唔只買股會死，買債券家公司執笠一樣會死，所以潛心鑽研，終於寫本磚頭咁厚的巨著《證券分析》出來，引出後來股神推崇備至的價值投資法，認為只能買入內在價值高兼且價錢便宜的股票，才能對抗蕭條。

L形、V形各有信徒

如果美股今次如1929年的大蕭條那樣，衰足三年，就要到2010年中才見底。不過單係是銀行爆煲為例，現時美國爆鑊的情況遠不如當年的嚴重，但股市和經濟要衰幾耐，有不同理論，第一種是V形反彈論，話政府大力身入市，為大銀行包底，不惜入股做埋佢地股東，以止住經濟的跌勢，在美國政府這種極度進取的放水手法，美國經濟的情況應該好過1929年，假如今次下跌時間係1929年的一半，咁美股在明年第一、二季就可能見底了。美股見底之日，應該也是港股見底之時。

另一種理論是L形走勢論，認為今次跌浪非比尋常，唔可以估計佢有V形反彈，要預佢係L形，即係話唔再跌之後，仍然有一條長尾。

美國的學者形容這些突如其來的跌市或戰爭為「黑天鵝」，無乜人確切估到它何時到來，也無人確切估到它何時離去，今次跌市係V形定L形，各有信徒。大摩前策略師碧斯在他的新書《財富、戰爭與智慧》(Wealth,War&Wisdom)中講到一個故事，1987年大跌市時，有一家投資銀行有一個年輕、聰慧的衍生工具交易員，以計量分析模型，估計87年美股將有20至25%的大跌，所以大力買入極價外的認沽期權，結果美股果真暴跌，這個交易員令公司賺大錢，佢亦分到巨額花紅。

從此之後，這個上位的交易員變成有強烈的熊市偏見，自1988年起至1998年，他曾經先後三次錯誤估計熊市會來，佢的計量模型亦在1999年被佢家公司正式放入垃圾桶。由此可見，一次預估黑天鵝來去的成功，不等如次次成功。所以在熊市愈走愈深時，也不要要求自己一定估到股市那一天到底，我相信長線而言股票跑贏其他投資產品，所以千萬不要在熊市中沽掉股票，轉去保本基金，否則5年後一定會後悔。不過要買股票也不用太急，在未來半年揀優質股慢慢買，每逢大跌市又買，下次大跌又買，慢慢建立倉位，唔理佢V形、L形定係跌到畸形，長睇番佢10年、8年吧。

 陸羽仁專欄/股市行情 |  金融HighTea |  By 陸羽仁  2008-11-17
=================================================